版权所有 未来集团      湘ICP備11004061號-1 

網站建設:中企動力 長沙

>
>
商業地産金融化時代逐步到來

媒體中心

MEDIA CENTER

商業地産金融化時代逐步到來

商業地産作爲房地産行業存量市場的一大主力,在未來增量市場向存量市場過度的過程中,預計後續將有一大部分資金將逐步從住宅開發業務轉移到商業地産經營業務當中,後續無論從資産配置還是從行業發展的角度來看,商業地産對房地産行業的重要性都在逐步提升,而考慮到我國城鎮化率、二三産業占比、人均商業地産面積,人均可支配收入、行業集中度等等相關指標仍均有較大提升空間,因而預計我國商業地産市場發展空間廣闊。

 

近幾年中,市場對于商業地産的重視程度逐步提升,一方面,國內資本涉足商業地産經營的案例在逐步增加,而另一方面,國外資金選擇中國購買一二線核心資産的案例也在爆發式增長。透過現象看本質,我們認爲未來幾年中商業地産將逐步進入加速發展階段,主要源于:1)商業地産租金回報率的逐步提升;2)商業地産金融化時代的逐步到來;3)全球性流動寬松周期再一次開啓。

 

01、過往寬松周期:寬松周期中,國債、黃金、商業地産收益大幅跑贏,後者抗通脹優勢突出 

(一)全球降息周期:過去20年6輪全球降息周期,每輪持續1-2年不等,本輪全球降息周期已開啓

近20年來全球出現了6輪大範圍降息周期,分別是1997-1998年、2000-2001年、2007-2008年、2011-2012年、2014-2015年和2019年初至今。根據我們不完全統計,每一輪覆蓋20余主流國家和地區,持續1-2年不等。

以最近一輪2015年的全球降息周期爲例,覆蓋包括埃及、印度、瑞士、加拿大、歐洲、俄羅斯、中國等20個國家和地區、全球50%人口。

2019年開始,全球經濟增速放緩,各國貿易摩擦升級,在此經濟悲觀預期之下,30余個國家及地區陸續降息,新一輪全球降息周期開啓。在每輪全球降息周期中,各國央行不同程度的會通過降息來刺激實體經濟,而在流動性明顯寬松的背景下,各種大類資産的價格走勢以及其投資收益也都會各有不同。

(二)美國寬松周期:大類資産中,黃金、REITS、國債、商業地産大幅跑贏,其中商業地産優勢明顯

我們以美國爲例,研究寬松周期中大類資産價格走勢。一般來說美國國債利率倒挂(10Y-2Y)意味著加息周期進入尾聲,即將開啓貨幣寬松周期。我們選取美國曆史上四輪利率倒挂開始-停止降息的周期,分別是1978/8-1982/12、1988/12-1992/9、2000/2-2003/6、2005/12-2008/1,後三輪平均周期爲12.5個月。

本輪周期中,2019年8月27日,美國2年期與10年期國債收益率再現倒挂,且倒挂程度創下金融危機之後新高,或預示著美國新一輪貨幣寬松周期的開啓。

对比历史上主要大类资产收益率可知,美国四轮周期平均收益排名前列的分别是国债收益率为51%、FTSE EQ REITS指数为47%、黄金为45%和NCREIF商业地产房价指数为40%。

在这四轮周期中,黄金指数收益率分别为112%、-19%、22%、66%,NCREIF商业地产房价指数收益率分别为99%、3%、34%和26%,FTSE ALL EQ REITS指数116%、38%、66%、-30%,国债收益率-19%、43%、95%和83%。

其中,商業地産價格指數是唯一一類四輪周期中收益率均爲正的資産,超過了黃金和國債,顯示出了商業地産在貨幣寬松周期中的穩定而相對高收益優勢。

並且,除了在大類資産之間做收益率比較之外,商業地産大多數情況下持續跑贏CPI,在貨幣寬松周期中的抗通脹特性顯著。從NCREIF指數同比來看,除去1990年房地産泡沫和2007年金融危機外,87%的季度中大幅跑贏CPI。

同樣的,所有權益類上市REITS指數自1971年至今73%的月份跑贏CPI,其對應的股息率目前在3-4%,並自1971年至今90%的月份中持續跑贏1.0-2.5%的CPI。而對比黃金或CRB期貨指數,其對比CPI的收益持續性沒有那麽穩定。

(三)中國寬松周期:最近3輪寬松周期中,國債、房價大幅跑贏,其中15-16年商業地産股優勢明顯

就中國而言,2008年以來我國共經曆了三輪寬松周期:2008-2009年、2011-2012年和2014-2016年,三輪寬松周期均出現了資金利率的大幅下行,但下行幅度和持續時間有所差異。

在這三輪寬松周期中,各大類資産價格表現走勢各異,其中能穩定持續跑贏其他大類資産價格、並持續跑贏CPI的包括債和房價指數,三輪周期中國債收益率漲幅22%、12%、38%,後兩輪中百城和一線城市房價漲幅分別爲7%、21%和16%、43%,甚至統計局商辦房價漲幅也達到19%、11%和9%。

不過值得注意的是,這裏所說的房價(住宅房價、商辦房價和百城房價指數)更多指的還是開發型的住宅物業價格,而非持有型的商辦物業價格,因而嚴格意義上講,我國過去三輪寬松周期中,大類資産中穩定而持續跑贏市場包括債和開發型的住宅物業價格。

展望未來,考慮到政府房住不炒的定位,後續住宅開發類住宅房價不存在大幅上漲的政策基礎,相對以往而言繼續大幅跑贏市場的難度有所提升,不過考慮到持有型的商業地産和開發性的住宅地産的定價機制有所不同,其中前者擁有一套基于租金貼現模式爲基礎的理性定價機制,即使在“房住不炒”的政策基調之下,預計持有型商業地産的價格和租金仍將獲得穩定而持續的上漲。

此外,2015-2016年中,中國國貿、金融街等商業地産股價漲幅分別達到59%和62%,大幅跑贏其他資産,一定程度上反應了貨幣寬松周期中,市場對于商業地産價值的認可。

就A股來看,中國國貿、金融街PB與10年期國債收益率逆序明顯正相關。A股商業地産標的較少,目前來看包括大悅城(2019年初重組完成)、中國國貿、金融街、世茂股份和陸家嘴,其中中國國貿無擴張、最純粹,金融街辦公居多、也持有部分商業;陸家嘴自帶自貿區概念因此股價有所擾動;世茂股份屬于純辦公型但租金體量較小。

因此,我們選取中國國貿和金融街來分析,兩者股價、PB與10年期國債收益率逆序明顯正相關,並且2015-2016年中,中國國貿、金融街等商業地産股價漲幅分別達到59%和62%,大幅跑贏其他資産,其中也階段性明顯跑贏申萬房地産指數。

 

02、本輪寬松周期:全球降息潮下再現資産荒,內外資現大宗交易熱潮,房企主動探索轉型商業地産

(一)本輪寬松周期:全球降息潮再現,債市、REITS指數、黃金跑贏,周期輪回、資産荒再現

1、2019年初全球降息潮再現,債市、REITS指數、黃金跑贏,周期輪回、資産荒再現

2019年初以來,在全球經濟放緩的背景下,多國進行了降息操作,重啓貨幣寬松模式。2019年2月份開始印度、馬來西亞、澳大利亞、俄羅斯、美國等30余個國家及地區陸續降息。

8月1日和9月18日美國兩次分別降息25BP到目前1.75%至2%的水平,符合市場普遍預期;並且從點陣圖來看到2020年底還有一次降息可能。

此外,9月18日美聯儲將隔夜逆回購利率下調30個基點至1.7%,將超額准備金利率下調30個基點至1.8%。我們認爲本輪全球流動性寬松趨勢不改,資産荒將再次演繹。

而从前8个月美国各类资产收益率来看,国债达到79%、FTSE EQ REITs指数达到26%、8家房地产REITs 22%、黄金19%,商业地产收益率依然保持前列。

2、本輪寬松周期中,國內6次降准、釋放流動性近5萬億,“寬貨幣+緊信用”導致優質資産荒

國內而言,從釋放資金規模來看,綜合曆次降准及公開市場操作,本輪貨幣寬松自2018年4月開始降准6次,共釋放流動性近5萬億,與2015-2016年的超力度貨幣寬松相當,但金融機構存款規模在這3年內已經增加近30%。

因此相對存款規模而言,“量”上的寬松力度僅有當年7成。從利率下調幅度來看,2012年和2015年寬松周期中,貸款基准利率分別調降了56bp和165bp,而當前新LPR也只初步下降了6bp。

而本輪流動性寬松不同之處在于緊信用,資金相對寬松與去杠杆的過程導致優質資産稀缺,形成結構性資産荒,或者可稱爲優質資産荒。定性從配套政策來看,以往貨幣寬松時期往往伴隨地方債務的擴張和地産政策的放松,但本輪貨幣寬松中,地方隱性債務仍未放松,房地産“房住不炒”仍不動搖,信用擴張具有明顯的約束性和指向性。

定量來看,一方面,2019年6月以來市場避險情緒高漲。黃金指數自2018年10月至今上漲30%。另一方面,高低評級債信用利差走勢在6月後分化,而在2015年則是無差別下行。産業債AAA與AA+信用利差之差2015年中樞在27BP,2018年10月以來擴大在127BP左右。

(二)商業地産環境:流動性寬松之下,內外資購買一二線核心資産案例顯著增加、再現交易熱潮

1、中外GDP增速差吸引外資流入,外資17-19H1在國內商業地産大宗交易連續翻番、並不斷創新高

在全球貨幣寬松的環境下,發展中經濟體仍是吸引外資投資流入的主要主體。粗略來看,近年中國GDP增速穩定在6-7%,美國則在2-3%。

聯合國貿易和發展會議日前發布《2019年世界投資報告》稱,2018年全球外國直接投資下降13%、連續3年下滑,降至自國際金融危機(2008年)以來的最低水平。

但亞洲仍是全球最大的外國直接投資接受地、外國直接投資逆勢同比增長3.9%,並且主要集中在中國、中國香港、新加坡和印尼等,中國的外國直接投資流入增長4%。

在海外持續寬松的背景下,2017-2018外資購買國內商業地産顯著增加,交易熱潮頻現。2018年中國內地商業地産大宗交易成交金額2,960億元,同比增長10%;其中外資交易額占比從2016年的14%提升至2018年的32%,並且同比增長76%。

并且,外资在一线城市的投资占外资国内总投资额的近99%,实际投资金额较2017 增长一倍多。此外,外资同时也占到一线城市总投资额的45%,明显高于2017年25%的份额。

值得注意的是,2019年年初至今外資購買國內商業地産熱潮再被推升至一個新的高度。

根據資資樂平台統計,截至到2019年7月中旬,國內大宗物業交易金額約人民幣2,400億元,已經達到2018年全年3,000億元規模的80%,其中外資交易金額達到1,200億元,占比進一步提升至50%,並且已經達到2018年全年900億元的133%。

我們預計本輪國內外貨幣寬松之下,內外資購買優質商業資産的案例將持續增加。

 

2、16年內資購買商業地産現交易高峰、19H1緊資金下維持交易熱度、預計後續熱度也將提升

2015-2016年流動性寬松的環境中,內資購買商業地産情況顯著增加。

根据戴德梁行数据显示,2016年国内资金宽松,内资购买中国内地商业地产大宗交易额达到1,801 亿元,较2015年同比增长161%,其中知名的内资交易包括中国人寿以200 亿收购上海世纪汇广场、万丈资本(万科旗下)以23.75 亿元收购凯雷集团的中区广场等。

2017年內資購買中國內地商業地産大宗交易額進一步提升至2,184億元,較2016年同比增長21%。2018開始,隨著金融去杠杆深化,房地産行業資金環境日益趨緊,內資購買中國內地商業地産大宗交易額下降至2,000億元,較2017年同比下降8%。

2019年年初至今,內資購買國內商業地産維持交易熱度,但預計隨著流動性的進一步寬松,後續內資交易熱度也將有所提升。根據資資樂平台統計,2019年前7月,內資購買交易金額1,200億元,同比基本持平,主要內資交易包括萬科+厚樸收購北京海航大廈等。

(三)房企主觀意願:增量市場過渡向存量市場,開發商主動探索轉型,利于開發業務拿地能力提升

主觀來看,內資開發商和險資對于商業地産配置需求提升,萬科印力、華潤萬象城、龍湖天街、中糧大悅城等都顯示開發商本身對于商業地産運營的探索。

此外,部分房企也在積極調整商業戰略,如華夏幸福自平安入股後,吳向東率原華潤商業高管加盟,也成立城市更新事業部加大對商業地産配置;旭輝2019年7月調整架構、成立全新商管總部,加大對商業物業的拓展。

另外,商業地産業務的加入也有利于住宅開發業務的拿地能力的提升,比如新城控股和大悅城等。

並且,外資機構也在加大與內地開發商合作,如加拿大退休金計劃投資局(CPPIB)計劃到2025年將其在中國的資産配置占比從目前的7.6%提高到20%,與龍湖合作開發長租項目;大悅城與GIC合作成立核心基金,並管理多個核心一二線城市的大悅城項目。

 

我們統計目前唯一純粹且不擴張的商業地産公司是中國國貿,2018年末持有型物業總建面110萬方,實現營收31.7億元。

而持有型物業營收規模較大、並且占比總營收比例較高的全國性房企包括華潤、大悅城、龍湖、中海、新城、寶龍、金融街等,其中華潤2018年末持有型物業總建面921萬方,對應收入95.2億元;大悅城270萬方、49.8億元;龍湖386萬方、40.9億元;2015-2018年租金複合增速較高的包括新城、寶龍、龍湖、中海等。區域型房企中持有型物業規模較大的包括中國國貿、浦東金橋、陸家嘴、北辰實業等。

 

03、商业地产价值:NOI稳定确保受益优质资产荒,Cap rate下行推动价值双重提升

(一)大類資産的價值:本輪寬松周期中,無風險利率下行、風險偏好走低,優質資産荒再現

經過上文對曆輪全球寬松周期規律的分析,我們可以得到經驗結論,在大類資産中,黃金、國債和商業地産一般在寬松周期中收益率跑贏,其中商業地産大多數情況下都能持續跑贏CPI。

更進一步的量化分析,我們可以將大類資産分爲兩大類:1)生息資産:如國債、商業地産等,我們一般用現金流折現模型計算生息資産的價值:資産價值=ΣFCFF/(1+WACC),因此生息資産價值主要取決于現金流和折現率,其中後者由主要由無風險利率和風險溢價組成;

2)非生息資産:如黃金,我們一般認爲黃金等非生息資産擁有保值功能,因而假設其價格漲幅同步于CPI。

源于黃金作爲最保守的資産配置的策略,其對于收益率的要求僅是持平于CPI,但我們更願意尋找寬松周期中的優勢資産,這類資産即能持續能跑贏CPI、又可以在各大類資産中跑出相對優勢。

因而,在我們後續的分析中更多針對于生息資産價值的分析,主要從資金端和資産端兩方面進行分析。

一方面,資金端來看,本輪特征主要有兩點:無風險利率下行與風險偏好走低。

1)寬貨幣:2019年無風險利率下行與2015年類似,但2015年資金大幅寬松,導致低成本、穩定資金較多,10Y國債收益率快速下行至最低2.7%左右,M2同比高點達到14.0%;

2019年初至今資金相對寬松,目前10Y國債收益率在3.0%左右,M2同比高點在8.6%。市場整體信用利差收窄,但貨幣向信用傳導不暢,資金滯留在金融體系。

2)緊信用:風險偏好方面則與2015年不同,2015年市場寬信用、加杠杆,因此風險溢價擡升、信用利差收窄;目前處于緊信用、去杠杆的周期中,風險偏好走低、高低評級債信用利差走闊。

2015年AAA與AA債信用利差均值在95和170BP,而2019年初至今在77和305BP,低評級債信用利差明顯走闊。並且,2015-16年的兩年間實體經濟和非金融企業杠杆率分別上行20pct和12pct,但2016年末至今的近三年中兩者分別上升9pct和下降2pct,去杠杆具有明顯成效。

 

另一方面,資産端來看,經濟下行周期中,本輪特征在于“優質資産荒”。

3)資産荒:由于2015年資金大幅寬松,因此各類資産都受到資金追逐。

而本輪周期來看,一方面,債市違約增加,並且資金多集中于高評級債,2019年8月累計AAA評級債新增發行金額和淨融資額額占比一路提升至28%和70%;

另一方面,工業企業利潤仍在低位,2019年7月累計同比增速-10%;實體融資成本走高,基建、制造業投資下行,後續地産投資也將下行,經濟下行壓力不減,因此具有穩定現金流、能夠貢獻利潤的優質資産稀缺。

總結來看,鑒于後續無風險利率大概率下行,因此本輪資産價格差異核心在于現金流和風險溢價,即現金流穩定、風險溢價低的優質資産將受到市場資金青睐。

(二)商業地産的價值:本輪寬松周期中,無風險利率下行、風險偏好走低,優質商業地産價值凸顯

經過上文的分析,我們認爲在目前“寬貨幣+緊信用”的大背景下,市場資産荒再現,尤其是優質資産荒,而商業地産也將是後續優質資産的重要一員。

类似的,对应商业地产来说,其市场价值(Market Value)=NOI/Cap rate,因而目前“宽货币+紧信用”的大背景下,商业地产在NOI和Cap rate两端的演变都将推动其资产价值将重估抬升。

1、NOI:“弱經濟+寬松周期”中,NOI增速與流動性正相關、並具備跑贏CPI和社零能力

商業地産與住宅開發的高彈性特質不同,從NOI來看,商業地産具有穩定增長的現金流,而本輪具有穩定增長現金流的資産稀缺。由于國內租金數據可得性,我們嘗試分析美國數據並加以借鑒。

通过对美国商业地产(或REITS)的价格表现分析,可以看到1971年至今美国NCREIF Property Index同比在87%的季度中跑赢CPI,FTSE ALL EQ REITS指数同比在73%的月份中跑赢CPI。

这表明商业地产在流动性宽松周期前后的价格涨幅都表现稳定、并持续跑赢CPI,大多数情况下并没有受到经济波动的太大影响,尤其在弱经济周期中,其稳定跑赢CPI的优势则更加凸显,而这其主要源于NOI在货币周期不同阶段中的影响机制不同所导致,商业地产的市场价值由(Market Value)=NOI/Cap rate决定:

1)在强经济、紧缩周期中,NOI与GDP强正相关。如2009年以前,NOI增速与GDP增速强正相关,而GDP增速与10Y国债收益率弱正相关(同期NOI增速与10Y国债收益率较强正相关),NOI=f(GDP↑)↑=f1(Rf↑)↑,表明强经济中NOI增速伴随GDP走强而走强,而同期强经济中GDP走高也伴随着无风险利率Rf走高,即Cap rate=f2(Rf↑)↑。那么,商业地产市场价值= f1(Rf↑)↑/f2(Rf↑)↑,那么强GDP和强Rf的组合之后,该阶段中估值走势方向不太明确、并不会明确具备优势。

2)在弱经济、宽松周期中,NOI与流动性强正相关。如2009年以后,NOI增速与GDP增速弱正相关,而GDP增速与10Y国债收益率强正相关(同期NOI增速与10Y国债收益率强负相关),NOI=f(GDP↓)=f1’(Rf↓)↑,表明弱经济中NOI增速并未因为GDP走弱而走弱,反倒是随着Rf走弱、流动性宽松而NOI增速走强,同时弱经济中GDP走低也伴随着无风险利率Rf走低,即Cap rate= f2(Rf↓)↓。那么,商业地产市场价值=f1’(Rf↓)↑/f2(Rf↓)↓,那么弱GDP和弱Rf的组合之后,该阶段中估值上行的推动就非常明确。

在強經濟、緊縮周期中,NOI與GDP強正相關,而在弱經濟、寬松周期中,NOI與GDP脫鈎、卻與流動性強正相關,NOI影響機制在經濟強弱周期中的恰當切換也就保證了NOI增速的穩定性,尤其在弱經濟周期中,其穩定跑贏CPI的優勢則更加凸顯。而這種影響機制的恰當切換可能來自于優質商業地産的主動管理能力。

根据美国数据分析验证,美国权益类REITS Same Store NOI增速在2000-2006年均值为1.7%,2009-2018年均值为2.8%,而对应两个时间段的GDP增速分别为2.9%和1.7%。

因此在經濟較好的時候,租金增速並不一定能夠體現出優勢,流動性的決定性作用並沒有那麽大;然而2009年後三輪QE、經濟逐步開始複蘇後,流動性的決定性更大,並且租金的穩步增長更能體現出優勢。而2009年之後的美國GDP增速下行、流動性增強的狀況,正類似于目前國內現狀。

2、Cap rate:“弱经济+宽货币+紧信用”下,优质资产受益于10Y国债和风险溢价双重下行

另一方面,商业地产的Cap rate= Risk-free Rate + Risk Premium。上文已经提到,整体货币宽松将导致无风险利率下行,而资金偏好高评级债将导致优质资产风险溢价下行,因此商业地产的Cap rate也将下行,其中,优质商业地产享受无风险利率下降外,还将享有更低风险溢价,从而推动其价值的双重提升。

从国际对比来看,伴随着10年期国债收益率的下行,美国和日本都出现了Cap rate的一路下行,美国从2000年的10.4%降至2019年的5.4%,日本从2002年的6.2%降至2018年的4.5%。

值得注意的是,日本市区零售地产Cap rate从08年低点4.17%进一步降至3.85%,而郊区则从5.16%波动涨至5.36%;并且两者Cap rate差值逐步扩大,从2004年的0.38pct提升至目前的1.27pct,两者之间分化体现了市场对于核心资产所给予的风险溢价更低,也就是市场更加偏好核心区位的资产。

此外,微觀來看,優質商業地産租金回報率穩步提升,側面反映租金增速和資産價格穩步上行。

由于行業租金回報率數據的可得性,我們在此統計主流9家AH房企的毛租金回報率(租金/投資性房地産賬面價值)在2014年至今穩步增長,並且其與10年期國債收益率差值逐步擴大,體現了租金收益率逐年穩步提升;並且目前10年期國債收益率有持續下行趨勢,後續租金回報率的吸引力則更加可觀。

04投資建議:優質商業地産受益資産荒,流動性寬松驅動價值重估,推薦核心商業地産標的

我們複盤了過往全球寬松周期,以美國爲例研究發現各大類資産中,國債、REITs、黃金和商業地産收益率按順序大幅跑贏,國內則是黃金、房價和國債大幅跑贏,其中,曆史表明商業地産在寬松周期中高收益優勢及抗通脹能力突出。

 

本輪全球寬松周期自19年初開啓,目前30余國家及地區陸續跟進降息,我國自18年4月開始實施了6次降准+1次LPR降息,由此催生了內外資對我國商業地産的大宗交易熱潮。本輪我國采用“寬貨幣+緊信用”將導致流動性相對寬松、但優質資産卻極其緊缺,從而形成不同以往的優質資産荒。

而就优质商业地产而言,NOI影响机制在强弱周期中恰当切换赋予其稳定的现金流,从而确保其受益优质资产荒,而无风险利率和风险溢价的双双下降则推动Cap Rate下行,从而推动其价值双重提升。

我們看好流動性寬松下優質商業地産受益優質資産荒和價值雙重提升,維持推薦核心商業地産標的:大悅城,並建議關注:中國國貿和金融街等;此外,我們維持開發板塊推薦評級,維持推薦:1)低估值、高股息龍頭:保利地産、金地集團、萬科A、融創中國、綠地控股、招商蛇口;

2)二線成長藍籌:中南建設、陽光城、旭輝控股、金科股份、首開股份、華夏幸福、榮盛發展、藍光發展;並維持物管板塊推薦評級,維持推薦:中航善達,並建議關注:碧桂園服務、永升生活服務等。

友情链接:聚财彩票投注  赌博注册官网  快3彩票官网  188体育平台网站  PK10彩票平台网站  1088彩票官网  博美彩票平台  pt老虎机网站  聚财彩票登录  博天堂论坛网站